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来历公家号：估值之家
召募資金投向主業，用于扩展出產范围，是@咱%557gt%們對召%BkejD%募@資金用處的正常理解。而作為一般制造業细分范畴的龙頭，若是召募資金扣除弥補活動性後，大都用于盖連同業也都没有的研發总部基地大楼，會不會有些牵强？這個是有趣的话题。
本文所阐發的上海康德莱企業成长團体股分有限公司（如下简称“康德莱”或刊行人，股票代码603987.SH），重要從事醫用穿刺针、醫用输注器械等醫疗器械的研發、出產、贩賣和辦事，重要產物有穿刺照顾護士類、输液导管類、留置输注類、穿刺参與類、醫疗美容類、藥包材類、動物醫疗類、胰岛素给藥類、标本收集類、有源醫疗器械類。
刊行人近期向買賣所递交的拟向不特定工具刊行可转換公司债券申请于2024年1月被受理，召募資金总額不跨越人民币50，000.00万元（含），扣除刊行用度後拟投資于“康德莱出產車間扩容進级革新項目”5，400万、“醫用耗材產物研發总部基地項目”32，273.13万、弥補活動資金12，326.86万。本次刊行的保薦機構為光大證券，审计機構為立信管帐师事件所。
1、谋划事迹降低，外部情况不竭變革，背扛應收和存貨两座大山，却延续大范围投資資產，但產出低于可比上市公司；汗青收購存在大額商誉减值危害；近2年2次被羁系問责，内控有用性和高管胜任能力待晋升
一、谋划事迹延续降低，将来事迹會深受行業集采和FDA入口警示影响
20年、21年、22年、23年，刊行人業務收入别離為264，538.2万元、309，702.48万元、311，883.18万元、245，259.75万元，近几年收入颠簸较大，21年和22年為岑岭。召募阐明书中表露，23年同比收入降低重要系（1）全世界大眾卫闹事件情势趋于不乱；（2）原子公司瑛泰醫疗自2022年6月起再也不纳入公司归并報表范畴；（3）子公司广西瓯文團体受集中带量采購的影响，部門產物没法再以經销方法出售，相干营業收入有所降低。
這3個事項中，事項1和2為一次性事項，而事項3代價為王的集采招标為持久事項，國度對醫用耗材在天下范畴内鞭策這類集采招标模式，在大势所趋的政策布景下，带量采購會對将来公司谋划會發生重大深远影响。借使倘使刊行人能捉住機遇，得到集采大单，将會大幅增长對應產物的营收，但從今朝事迹表示来看，刊行鼻子過敏中藥茶,人可能更多的仍是遭到了打击。23年第三季度、第四時度、24年第一季度業務收入别離较上年同期變更-21.63%、-19.79%、-17.03%。
還值得存眷的是，24年5月17日，刊行人通知布告“美國FDA對其發出入口警示，缘由是其不合适器械質量系统请求。触及的產物為醫用打针器，该警示将致使刊行人部門產物临時没法進入美國市場。2023年及2024年一季度，上述所涉產物贩賣收入别離為4300万元、1700万元，占比别離為1.8%、3%。刊行人還没有法估计可否移出警示名录和移出的详细時候。”
虽然说已被影响的產物美國市場贩賣收入現有占比不大，但FDA認證在全世界范畴内具备很高的公信力，得到FDA認證的產物具有市場信用，有助于產物在國际市場上的贩賣和推行，且FDA仍會延续举行查抄和监視，故将来FDA是不是會扩猛進口警示的產物范畴，其他國际市場是不是會受影响，刊行人须做好相干危害评估、提早预警及應答。要晓得公司產物重要為穿刺照顾護士類產物，占比跨越70%，打针器属于這一類，且近三年，刊行人國际市場收入占比约30%，此中2023年来自美國市場贩賣收入1.59亿，占总体营收比例為6.47%。
二、應收账款和存貨高企，為压住刊行人的“两座大山”，周转率均低于可比上市公司均匀值；另應收周转率逐年降低，账龄逐年提高，但坏账计提比例低于可比上市公司，估算信誉减值丧失少计提约3700万，占業務利润的12%
21年-23年底，刊行人應收账款账面價值别離為89，938.61万元、96，825.95万元和90，393.59万元，占活動資產的比例别離為49%、46.19%、51.62%，存貨的账面價值别離為55，329.25万元、47，546.55万元、43，971.04万元，占活動資產的比例别離為21.04%、24.06%、22.47%，應收和存貨合计约占活動資產73.59%、68.65%、73.06%，范围较大。
范围较大的環境下，若是营運效力高也能够，但估值之家發明，刊行人應收账款周转率和存貨周转率均低于可比上市公司均匀数值，此中應收账款周转率尤甚，且有逐年降低趋向。21年-23年底，應收账款周转率别離為3.93次、3.34次和2.62次，低于行業均匀程度（别離為7.1六、7.5四、6.98），存貨周转率别離為3.96次、4.02次和3.62次，亦低于行業均匀程度（别離為5.3四、5.1五、4.69），营運能力有待增强。
關于應收账款，經由過程進一步拆分至醫疗機谈判經销商，可以發明醫疗機構营收占比仅26%，但應收余額占比高达60%，應收/营收比率近3年渐渐提高，由21年的69.17%提高至23年的88.68%。而經销商的营收占比為73.91%，應收余額占比仅為39.44%，應收/营收比率近3年虽略有提高，但相较不乱，在20%摆布。也就是说，刊行人需偏重增强醫疗機構應收辦理。
在應收账龄方面，醫疗機構1年之内的應收占比由21年的86.46%降低至23年的71.46%，1-2年和2-3年的占比均提高；經销商1年之内的占比則由21年的96.73%降低至23年的90.7%，其他账龄占比均提高。醫疗機谈判經销商應收坏账危害均在加大。
而經由過程與可比上市公司比力，可以發明刊行人坏账筹备计提比例是低于可比上市公司的，信誉减值丧失存在计提不充實的较大可能性。若刊行人按可比上市公司坏账筹备比例计提，經測算，23年估计少计提丧失3，682.23万，约占23年業務利润的12.23%。详细測算以下：
關于醫疗機構的應收部門，可比上市公司三鑫醫疗（股票代码“300453.SZ”）的重要客户為病院及醫疗機構，其各账龄坏账计提比例均大于或即是刊行人坏账计提比例，按照谨严性原則，若刊行人23年醫疗機構坏账计提比例與三鑫醫疗不异，将增长信誉减值丧失3，011.79万，约占23年業務利润的10%。
關于經销商的應收部門，刊行人經销商1年之内應收坏账计提比例仅3%，可比上市公司却均為5%，若刊行人23年經销商1年之内的應收坏账计提比例采纳可比上市公司不异比例，将增长信誉减值丧失670.44万，约占23年業務利润的2.23%。
三、刊行人每一年延续举行大額資產投資，大量损耗公司現金流，可固定資產和無形資產產出低于可比上市公司
2020年-2023年，刊行人每一年谋划勾当現金流量净額较為不乱，合计發生現金净流入171，359.71万元，但投資勾当付出较大，若不斟酌處理子公司期末現金發生的流出，則其他投資勾当流出為149，887.26万元，约占谋划勾当現金流量净額的87%。
在這些投資勾当中，固定資產原值共增长87，556.37万，在建工程增长13，698.15万，無形資產原值增长20，387.1万，合计121，641.62万。此中衡宇修建物和地皮利用权别離增长25，962.65万、16，335.95万，占固定資產和無形資產增长額的比重别離為30%、80%。
而關于固定資產和無形資產的投入產出環境，咱們可以基于折旧摊销占EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的比例来看下。從下表可见，刊行人近几年“折旧摊销/EBITDA”呈上升趋向，23年到达36.57%，且均高于可比上市公司均值。從单個可比上市公司比率来看，三鑫醫疗近几年较不乱且略有降低，约23%-25%，各年度均低于刊行人；五洲醫疗和采用股分因22年上市募資後新投入項目比率虽有所上升，但除22年五洲醫疗比率略高于刊行人外，其他均低于刊行人比率。因而可知，刊行人固定資產和無形資產的產出效力愈来愈低，需注重节制資產投資范围，晋升非活動資產谋划效益。
此外，這點也能從資產红利能力的變更获得印證，以下圖可见，非活動資產利润率自2018年起起頭下滑，且23年12.22%為16年上市以来最低；总資產利润率也已降至上市以来最低，而归母净資產利润率則已低于18年，比17年略高。
四、高溢價增資收購1年後低價賣回原股东，另外一笔存续收購存在大額商誉减值危害，辦理层投資能力存疑
20年-23年，刊行人資產减值丧失别離為-212.78万、-331.66万、-3119.37万、-462.26万，此中22年金額较大，重要因為昔時度非全資子公司投資發生的商誉全額减值而至。
召募阐明书表露，22年1月刊行人以現金3，460万元得到美械宝醫美平台科技成都有限公司（如下简称“美械宝醫美”，建立于2019年8月）51%的股权，其可识别净資產公平價值為1020.03万，發生商誉2，439.97万元。到了2022年底，美械宝醫美谋划状态欠安，經資產公司评估，可收受接管金額仅為1383.33万，刊行人對相干商誉全額计提了减值筹备，减值金額為2，439.97万元。因其谋划状态欠安，且基于對醫美類產物营業成长方法的斟酌，23年4月，刊行人以23年3月尾归并净資產為订價参考根据，按600万讓渡了51%全数股权给收購前股东。1年摆布的時候，按3，460万元高溢價增資，尔後以600万的低價将股分全数賣回给原股东，吃亏2，860万，吃亏比例82.66%，為22年度業務利润的7.16%，且不说是不是存在品德危害，投資前的尽调、事迹未达标對應抵偿协定的签订、决议计划者的投資能力等，都是值得商议的。而根据刊行人投資辦理轨制，该買賣未到达董事會审议尺度，估量只是由投資辦理部分會同相干本能機能部分举行可行性钻研後報总司理审批便可。
近3年，刊行人發生商誉的投資，除美械宝醫美收購項目，另有深圳影迈科技有限公司（如下简称“影迈科技”）收購項目，買賣一样產生在22年頭，刊行人以現金5，100万一样認購了51%股权，共發生商誉3，545.33万元，按照22年和23年的减值測试成果，刊行人未计提商誉减值筹备。
從財政数据来看，影迈科技20-23年的業務收入复合增加率為-26.49%，净利润的复合增加率為-32.06%。21年跟22年收入同比降低较大，23年同比稍微增加，净利润則一向下滑。
刊行人在给羁系询問函复兴中提到“影迈科技的营業之外销為主，產物重要為ICU科室利用的输注泵類產物。受全世界大眾卫闹事件的影响，2020年、2021年度海外定单需求兴旺，2021年後，输注泵類產物的海外定单需求降低，致使2022年度收入與净利润的下滑”。缘由公道，但收購時展望22年和23年的收入并未低落，而是展望年收入增加率别離為13.6%、5.44%，终极現實收入跟展望值的差别率高达-40%、-41%。時候過一年，從22年减值測试對應的23年展望實現環境来看，差别率仍较高，23年收入差别率為-15%、净利润差别率為-16%。
综上，虽然刊行人表露“23年度，影迈科技出力结構海内市場，實現海内市場贩賣收入的增加，除現有產物的迭代進级外，公司也在不竭研發拓展新的產物线，能為企業後续的延续成长奠基根本”，但斟酌到收購時和22年减值測试時對應的展望實現環境均不抱负，差别率高，将来谋划是不是能按23年减值測试時展望数据告竣存疑，该笔商誉存在减值危害。
五、刊行人近两年两次信息表露违规，董秘、財政总监均被羁系警示，胜任能力和内控有用性待晋升
近来36個月刊行人及其董监高、控股股东和現實节制人遭到的證券羁系部分和證券買賣所作出的羁系辦法就有两次：
2022年12月5日，上交所下發了《關于對上海康德莱企業成长團体股分有限公司及有關责任人予以传递批判的决议》。公司未實時表露触及首要子公司瑛泰醫疗节制权的相干许诺，且未實時實行重大資產重组响應决议计划步伐和信息表露义務。時任董事會秘书顾佳俊（任期2018年9月18日至今）作為公司信息表露事件详细賣力人，未能勤恳尽责，對公司的违规举動负有责任。上交所對上海康德莱企業成长團体股分有限公司和時任董事會秘书顾佳俊予以传递批判。
2023年9月12日，上交所下發了《關于對上海康德莱企業成长團体股分有限公司及有關责任人予以羁系警示的决议》。公司存在按期陈述相干信息表露不许确，財政帮助事項未實行审议步伐和表露义務，平常联系關系買賣未實行审议步伐和表露义務的违规举動。上交所對刊行人實時任財政总监沈晓如、時任董事會秘书顾佳俊予以羁系警示。
2、上次召募資金净額79%用于置換预先投入資金；本次募投重要為衡宇及修建物投資，公道性较低；資金需求測算中，近6亿将来谋划净流入資金未纳入斟酌，融資需要性存疑
一、上次召募資金净額79%用于置換预先投入資金，時候可追溯至上市前3年半，融資需要性存疑
刊行人上次召募資金為2016年11月初次公然刊行股票，共召募資金49，970.00万元，扣除刊行用度4，940.46万元（占总額的9.89%）後，召募資金净額為45，029.54万元，规划用于“醫用针扩建項目”26，585.80万元，“醫用穿刺器出產基地改扩建項目”18，443.74万元。上市1個月後，刊行人于2016年12月28日召開董事會，决定利用召募資金置換预先投入資金35，589.16万元，占召募資金净額比例高达79.04%。
那末79%置換的预先投入的資金是何時投入的呢？經由過程查阅表露的現金流量表，可以發明刊行人16年上市昔時仅投資付出7，566.31万，占预先投入資金的21.26%，再往前追溯，15年投資付出為10，483.64万，15年和16年累计投資付出仅占预先投入資金的50.72%，，到14年累计為87.63%，要到13年累计投資付出金額才會跨越预先投入資金。周期有點漫长。
再往下追溯，刊行人這次首發上市的提案于2012年第一次姑且股东大會和2013年度股东大會就已审议經由過程了，两個募投項目别離在20十一、2012年存案，在201三、2012年就取患了扶植用地，而扶植期别離只必要2四、12個月。按理说，這些項目若在13年前就起頭扶植，16年11月IPO前彻底可以建好，但現實環境是都没建好，此中“醫用针扩建項目”恰好在IPO一個月後完工。估值之家公道猜想刊行人是在防止拿已都建好的項目再向二级市場融資，究竟结果100%置換的话，比力為難。
此外，從刊行人上市前現金流環境来看，估值之家認為刊行人是有這個能力靠本身谋划勾当現金流笼盖募投項目需求的。公司上市前多年，每一年净利润可观，且能有一個多亿的谋划勾当現金净流入，除2011年筹資1.5亿用于投資勾当，其他年份哪怕上亿的投資付出也能靠谋划勾当現金流入去笼盖，筹資勾当可以净流出或小額净流入，每一年的現金及現金等價物除2012年小額净削减外也都是净增长，上市融資的需要性存疑。
综上，刊行人该次募投項目扶植期短，存在IPO前多年就已起頭扶植，但一向留到上市後放置大比例資金置換的可能性，本身現金流亦能笼盖募投項目付出，融資的需要性存疑。
二、本次募投研發基地項目投資大頭為衡宇及修建物，公道性较低
本次“醫用耗材產物研發总部基地項目”拟投入的召募資金32，273.13万中，大頭是修建工程用度，占比高达84.54%，装备購買付出仅為3，830万，单元装备對應的衡宇及修建物投入（衡宇及修建物價值/装备價值）的比值為7.12（27，283.14/3，830）。研兒童戶外玩具,發中間的扶植是與主業相干，但装备付出占比仅11.87%，算上220万的软件用度占比也仅為12.55%，研發技能含量存疑，而84.54%的資金用于修建工程，募投資金算是投向主業仍是用于“盖屋子”？
召募阐明书中表露，修建物的功效區域除A栋研發中間外，還包含B、C栋辦公配套、地下泊車場、其他配套工程等。
在刊行人自己延续大范围投資且產出不高的環境下，本次募投继续大范围扶植衡宇及修建物，經由過程比力阐發可见，该項目投資出格是用二级市場召募的資金来投資，公道性较低。
起首，如前文所述，刊行人20-23年“折旧摊销/EBITDA”指标数值自己高于可比上市公司。该時代刊行人装备原值增长61，594万，衡宇修建物原值共增长25，963万，单元装备對應衡宇及修建物投入的比值為0.42，若该研發总部基地項目投產，该指标将進一步上升至0.81，晦气于“折旧摊销/EBITDA”指标改良。
其次，刊行人给羁系询問函复兴中阐明，可比上市公司不存在經由過程再融資来扶植总部研發基地項目标情景，故拔取了同地域的生物醫藥類上市公司举行比拟阐發進而認為新建衡宇具备公道性和需要性。但生物醫藥類公司自己是做立异藥和新藥的開辟，很是必要研發基地来促成将来事迹的增加，作為比拟的這两家公司（君實生物、艾力斯）均為肿瘤醫治范畴的立异藥企業，市值都在刊行人的10倍摆布，與刊行人醫疗器械制造的谋划模式差别庞大，不具有可比性。
估值之家經由過程查阅可比公司年報發明，可比上市公司中五洲醫疗（股票代码“301234.SZ”）22年IPO上市触及技能研發中間扶植項目，而该公司重要產物包含打针器、输液输血器、醫用穿刺针等，與刊行人產物附近，故可将五洲醫疗的该募投項目與刊行人本次募投項目举行大致比拟。
經由過程比拟可以發明，刊行人该項目标研發职员人均面积超過跨過可比上市公司五洲醫疗項目36.75%，而每平方米营收則低24.88%。另從装备及软件投資和衡宇及修建物投資的比拟来看，刊行人“单元装备及软件投資對應衡宇及修建物投資”為6.74，與五洲醫疗的1.22差别显著，斟酌到刊行人衡宇及修建物均價超過跨過了五洲醫疗124.67%（地區分歧扶植本錢存在差别，装修偏好分歧等），将刊行人衡宇及修建物價值按“面积*五洲醫疗单價”调解後再次比拟，刊行人“单元装备软件投資對應衡宇及修建物投資”為3.0，仍远高于五洲醫疗的1.22，為其2.46倍，可以说，刊行人该研發总部基地造價不菲，重要為衡宇及修建物投資，募投公道性存疑。
三、出產車間扩容進级革新項目投產產物受FDA入口警示影响，将来贩賣存在不肯定性
除“醫用耗材產物研發总部基地項目”外，刊行人拟利用召募資金5，400万（募資需求的10.8%）投入“出產車間扩容進级革新項目”，新建醫美類、藥包材類、穿刺参與類三大出產线，拟投產的產物规划销往美國、欧洲等市場，估计100%达產後可發生業務收入16，911.88万，此中醫美類占比约36%、藥包材類约35%、穿刺参與類约30%。
询問函复兴中提到，醫美類7款產物中有2款（一次性利用打针包、一次性利用打针针）已完成FDA注册，藥包材類不触及FDA，穿刺参與類6款產物中4款（如一次性利用麻醉用针、一次性利用射频溶解针等）估计2025年完成FDA注册。刊行人5月被FDA出具入口警示這一事務是不是會影响上述產物的注册和出口规划，暂不得而知，刊行人需做進一步危害评估、應答和信息表露，以削减将来產能消化危害。
四、資金需求測算中，近6亿将来谋划净流入資金未纳入斟酌，融資需要性存疑
询問函复兴中提到，刊行人本次拟利用召募資金投向非資赋性付出合计14，211.70万元，占召募資金总額50，000.00万元的28.42%，靠近30%的上限。@經%ixX27%由%ixX27%過%ixX27%程對刊%s3rl2%行@人表露的不含本次募投項目总体資金缺口測算数据举行阐發，估值之家發明，刊行人近6亿将来谋划净流入資金未纳入測算，若纳入，刊行人将存在資金红利37，964.31万元，彻底能知足本次2個募投項目資赋性付出資金需求35，788.29万，融資需要性存疑。
關于“将来三年估计本身谋划利润堆集”，刊行人询問函复兴中阐明，刊行人因此2023年归母净利润23，090.35万元為根本，假如将来三年归母净利润增加率與業務收入增加率連结一致為7.00%来计较（79，429.48=23090.35*（1.07+1.072+1.073））。该计较未斟酌保存的少数股东损益和折旧摊销類非現金损益的影响，将會使得本身谋划堆集現金流入測算较着偏低。若斟酌這两部門，“将来三年估计本身谋划利润堆集”的資金将增长現金流入58，907.99万（7，828.83+51，079.16）至138，337.47万。
起首，刊行人23年净利润為27，642.06万元，而归属于上市公司股东的净利润仅占比83.53%，金額為23，090.35万元，少数股东损益為4，551.72万。刊行人在現實谋划進程中，其實不會将归属少数股东的部門100%分红，仍會有資金保存。以下表所示，20年-23年，少数股东分派比例别離為21.59%、39.07%、10.11%、49.68%。假如将来三幼年数股东分派利润取汗青最高50%肯定，按刊行人測算法子（基于23年金額，将来三年年增加率7%）来计较，少数股东损益保存部門，估计可增长資金流入7，828.83万。
其次，刊行人20年-23年谋划勾当發生的現金流量净額别離為4，328.02万元、40，897.48万元、46，173.62万元、43，960.59万元，均匀值為42，839.93万元，归并報表净利润别離為32，633.32万元、41，921.2万元、37，412.14万元、27，642.06万元，均匀值為34，902.18万元，累计的“谋划勾当現金流量净額/并表净利润”為122.74%。刊行人在羁系询問函复兴中阐明，“公司谋划勾当發生的現金流量净額持久高于净利润的此中一個缘由是公司持久資產占比力高，致使各期计提的折旧、摊销金額较大”，也就是说由于折旧摊销類非付現本錢的存在，按净利润測算資金流入数据會偏低。從23年現金流量表弥補資料来看，23年净利润與谋划勾当現金流量的调理項中，非現金损益金額约為14，848.84万。按刊行人计较将来三年净利润的測算法子（基于23年金額，将来三年年增加率同收入增加率7%），至關于默许本錢均跟收入同步變更，那末可以認為對應的将来三年非現金损益金額為51，079.16万（14，848.84*（1.07+1.072+1.073）），此部門的疏忽将使刊行人展望的資金流入削减51，079.16万。
以上為归母净利润推算資金流入的简略计较，咱們改按直接法胰島茶,再来測算驗證下：
刊行人20年-23年谋划勾当發生的現金流量净額别離為40，328.02万元、40，897.48万元、46，173.62万元、43，960.59万元，以23年纪据為根本，将来三年年增加率仍按7%计较，那末将来三年發生的谋划勾当資金堆集金額估计可為151，221.92万（43，960.59*（1.07+1.072+1.073））。另筹資勾当現金流出中，23年“分派股利、利润或偿付利錢付出的現金”和”付出其他與筹資勾当有關的現金”别離為14，550.29万、2，098.21万，仍假如将来三年年增加率為7%，那末這两項筹資勾当現金流出将别離為50，052.17万、7，217.72万；保持其他項稳定，以下表计较所示，将存在資金红利38，023.49万，仍能彻底知足本次2個募投項目資赋性付出資防霉防水膠帶,金需求35，788.29万，與上面報告结论不异。
值得一提的是，關于“将来三年新增营運資金需求20，615.78万元”，刊行人是基于23年营運資金占收入的比重来測算。而19年-23年，刊行人营運資金占收入的比重别離為30.37%、24.46%、28.29%、29.29%、37.35%，23年為最高，若基于23年比重来測算，多是偏高的。換一個思绪，假如将来3年不新增营運資金占用，营運資金占收入的比重是不是會偏低呢？23年末，营運資金占用額為91，608.16万元，假如将来三年再也不新增占用，而業灰指甲修復液,務收入年增加率仍為7%，經測算，24-26年营運資金占收入的比重别離為34.91%、32.62%、30.49%，仍高于19年-22年這4年的比重，在公道范畴内。刊行人在應收和存貨高企的環境下，應增强营運本錢辦理来渐渐改良此部門資金占用，若不新增此占用，能节省本次測算的資金需求20，615.78万元。
3、结语
综上，在外部情况不竭變革确当下，刊行人本身應收和存貨高企，周转率较低，應收账龄渐渐提去除黃褐斑,高，但大范围投資延续產生，23年非活動資產利润率和总資產利润率已為上市以来新低，亟需晋升本身营運能力和红利能力。上次召募資金净額79%用于置換预先投入資金，但募投項目扶植期短，存在IPO前多年就已起頭扶植，但一向留到上市後放置大比例資金置換的可能性，且本身現金流亦能笼盖募投項目付出，上次融資需要性存疑。本次募資需求測算時，近6亿将来谋划净流入資金未纳入斟酌，融資需要性亦存疑。
另本次募投資赋性付出需求重要為研發基地衡宇及修建物投資，公道性存疑。 |
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發表於 2024-8-15 21:36:17
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