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（一）公司概述：“工業+商業”的大宗供给链巨擘
嘉能可國際控股公司（Glencore International AG）於1974年由開創人Marc Rich成 立，总部設於瑞士巴尔，是全世界领先的多元化天然資本出產商業公司。公司今朝主 营金属矿產及能源的工業（Industrial）及商業（Marketing）营業，重要品類為煤油、 煤炭、铜、钴、锌等，2020年营業范畴触及超35個國度及地域，業務收入及資產规 模别離达1423亿及1180亿美元。
（二）成长進程：煤油商業發迹，向上游矿產資本延长
嘉能可創建之初專营煤油及金属產物的全世界商業办事，跟着公司不竭發展和延续 收購金属矿產與能源資本上下流資產與股权，如今已打造為世界大宗商品范畴的 全財產链巨擘，而矿發生財產務代價颠簸大的特色也增大了其利润的颠簸性。
1.草創期（1974-1994年）：公司從煤油商業發迹，實現品類多元化并向上游矿產資 源延长。1970s今後，跟着產油國經由過程國有化及建立OPEC收回煤油資本開采及订價 权，原有垂直一體化的財產链条被冲破，上下流之間的煤油商業逐步昌盛起来。
嘉能可前身Marc Rich+ Co.AG及维多（今朝世界第一大煤油商業商）均在這一時代 創建，并經由過程获得伊朗及前苏联等地的煤油商業合同逐步發展起来。1981年起嘉能 可經由過程收購向农產物及煤炭范畴拓展商業品類。1988年，嘉能可起頭向上游矿產資 源延长，經由過程收購秘鲁锌矿Perubar67%的股分，初次获得在實體財產資產中的控股 权。
2.快速成长期（1994-2013年）：商品代價上行期不竭收購矿產資本，吞并Xstrata 完成向综合型資本公司转型。在颠末办理层收購、公司改名為嘉能可後，公司加速 了股权及資產并購的過程，在此時代并購標的重要為超大型矿產資產及公司（如公 司中產量较大的铜钴矿Katanga及Mopani、铅锌矿山Kazzinc及國際领先的矿產開采 商Xstrata）。
跟着大宗上行期中上下流并購加快，嘉能可的固定資產及持久股权投資占資產比重 之和不竭升高，而且在2013年完成與Xstrata吞并後連结在50%以上的程度，成了國際大宗商品商業商中较少的重資產公司。為匹配不竭升高的固定資產程度，嘉能 可愈来愈多地采纳持久欠债等久长期融資方法，公司2020年融資布局中持久欠债占 比39.61%，较2007年提高近10%。别的，公司於2011年抛却了連结了三十多年的私 有制情势，在伦敦及香港買賣所上市，以此進入國際本錢市場得到品類更廣、范畴 更大的融資渠道，以支持本身的扩大過程。
3. 成熟期（2013年至今）：資產组合優化，出產+商業雙支柱并重。2013-2015年大 宗商品代價的下行期中，公司的矿發生財產務效益恶化，致使公司2013年及2015年 别離净亏80.5/49.6亿美元，公司自2015年起頭举行债務减少和資產组合優化，如 在2016年陆续将农產物部分股权出售，逐步退出农產物营業。2017年起公司從新開 始扩大，進一步增长對全財產链資產的投資（如增持铜钴矿Mutanda及Katanga，收 購锌铅銀產商Volcan股分及澳大利亚煤矿Hail Creek等）。延续的矿產資本整合讓嘉 能可在全世界矿發生產范畴取患了首要职位地方，今朝嘉能可在多個金属及能源品種的生 產量山楂乾哪裡買，及商業量均排名全世界前列。
（三）資產结構：全財產链结構，偏重於上游資本包皮炎藥膏,開采及冶炼加工
嘉能可踊跃向上下流重資產延长，構成较有特點的大宗商品全財產链資產结構，目 前其在工業金属、铁矿石及煤油范畴均有子公司或联营公司介入財產链的各個环节。
從结構的品類来看，嘉能可的本錢開支更多地集中在金属矿產范畴。2007至2020年 金属矿產范畴本錢開支占比达65%，远高於能源產物（27%）及农產物（8%）范畴。 一方面，因為能源產物上游資本可并購標的更少。按照《Oil & Gas Journal》，截至 2020年OPEC煤油储量占全世界储量比例為71%，上游資本的國有化特征使得能源领 域并購相對於坚苦；另外一方面，金属矿產資本一般集中在南美、非洲等欠發財國度，由 於商業轨制、金融資本、政治不乱性等變革身分，常常推升商業商的買賣本錢，纵向 一體化的并購计谋可以或许将這部門買賣移至企業内部举行，减缓買賣本錢问题，以是 嘉能可也更偏向於增长金属矿產范畴并購。
從上中下流结構来看，嘉能可的資產并購集中於上游開采加工的矿山、冶炼廠等資 源。2016-2020年嘉能可商業营業本錢開支（重要為口岸、仓储等中下流資本）占比 均未跨越15%，反應出嘉能可延续向上游重資產延长，介入出產、加工等價值增值進程的成长计谋。
详细来看，嘉能可针對資產的节制权、地點地均有针對性的结構。嘉能可對上游主 要矿山資產的把控以全資控股為主，少数以参股或联营情势办理，目標是為了紧紧 掌控矿產节制权，以便针對全世界大宗商品市場环境做出减產或扩大决议计劃。上游資產 中矿山等常常结構於收購本錢相對於较低、資本丰硕的非洲及南美洲地域，而冶炼加 工場则重要结構於離消费地更近，工業發財的泰西地域。
中下流物流存储及分销資產方面，嘉能可一样卡位焦點节點。如在澳大利亚的几個 重要煤產地（如纽卡斯尔）参股煤炭口岸和在煤油買賣關键地域结構煤油存储及 物流資本，有益於公司商業营業中的貨权把控和有用套利。
（四）財政表示：矿產開采加工营業致使净利润高颠簸
進一步钻研延续的全財產链資產收購這一计谋對付公司財政事迹的影响。将公司营 業利润依照营業拆分来看，成果表白：
1.嘉能可的净利润的颠簸重要由工業营業業務利润的變革主导，這部門利润因為涉 及依照市場代價举行半制品及產制品贩賣，與商品代價联系關系性较强。
2.商業营業業務利润则较為不乱，重要因為這部門利润重要取决於商業什物量*商業 價差，商業什物量因為嘉能可已處於成熟期，變革不大；商業價差由商業地之間 的供需不合错误等决议，經由過程套期保值、購销协定锁定和品類、區域多元化的方法， 得以連结在相對於不乱的區間。按照嘉能可2020年Investor Presentation，公司商業業 務EBIT估计将持久連结在22-32亿美元區間。
ROE层面，2008-2012年時代嘉能可ROE均匀值為9.52%，公司在完成與Xstrata兼 并，彻底转型為大宗商品综合型資本商後工業营業增多，同時商品代價整體下行， ROE颠簸增大，2013-2020年ROE均匀值降低至-0.88%。 嘉能可在完成转型後的ROE颠簸重要来历於净利率的大幅颠簸，資產周转率跟着資 產變重而有所降低；杠杆率则整體不乱在3-4%區間。
（一）公司概述：全世界领先的农產物商業及加工商
ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）創建於1902年，開初主营亚麻籽压 榨营業，現注册职位地方於美國芝加哥，是全世界领先的农產物商業及加工商，同時也生 產人類及動物養分品，與邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易达孚（Louis Dreyfus） 并成為“ABCD四大粮商”。2020年公司業務收入及資產范围别離达644亿及497亿 美元。
ADM的主营营業可以分為四個板块，從农產物財產链的中游商業延长至下流精加工 营業。此中：（1）农業办事：主营农業大宗商品如油籽、玉米、小麦等的收購、存 储、干净、運输及商業；（2）油籽加工：将大豆等油籽加工為植物油或食粮產物； （3）碳水化合物解决方案：将玉米及小麦举行干磨及湿磨，出產為甜味剂及淀粉產 品；（4）養分品：贩賣香精、色素等養分品原料和供给相干解决方案。
农業大宗商品商業在公司营收布局中占比力高，2020年达49.0%。虽然ADM今朝已 經将主营范畴延长至財產链下流农產物的粗加工及精加工端，但公司的农業办事業 務依然是其最重要的营業之一，其不但仅包括傳统的商業及運输，還包含部門增值 办事如目標地营销、装卸、莳植園的供给链办事和布局化供给链金融。2020年ADM 农業办事業務收入达317.1亿美元，占公司总营收的49%。
（二）成长進程：中游商業商發迹，延长至下流精加工营業
1.成长早期（1902-1945）：公司創建之初主营油籽加工，范围不竭扩大，谋劃品類 不竭拓展。ADM公司前身Daniels Linseed於1902年由两位開創人John W. Daniels 及George A. Archer創建。得益於杰出的谋劃和延续的利润再投資，公司延续扩 张，并接連收購了几家美國中西部的油籽加工企業，於1923年改名為ADM。公司還 在谋劃品類上踊跃扩大，陆续進入了玉米加工、大豆压榨和面粉生財產務，截至 二战前，公司已可以出產上百種农業半制品，并向油漆、皮革、印刷、造纸等行業 供给工業油品及相干办事。
2.快速成持久（1945-1990s）：公司成為全世界化谋劃的多元农產物商業加工团體。 二战後，跟着美國經濟的快速规复，公司的农產物加工营業快速成长。時代，公司的 营業履历了三個重要變革：（1）粗加工向邃密加工举行延长：ADM加深了對產物的 物理加工水平，低落了原質料/半制品贩賣的比例，据办理层估算，1939-1949時代 贩賣额增加的40%来自於更高阶的加工方法及向財產链下流延长；（2）向海外延续 拓展：公司於1960s起頭向欧洲、南美拓展，與本地长處团體互助以投資設立加工場 及口岸等；（3）中游資產投資增多，創建全世界商業運输收集：公司陆续進入河道驳 船营業及貨車運输营業，并投資大湖區及海外的船埠口岸等。
3.成熟期（1990s-至今）：代價下行期加大財產整协力度，鞭策绿色康健相干营業 的成长。20世纪90年月末，公司延续推動企業形象改良及绿色转型，陆续進入了香 料、农產主信息办事、宠物食物、益生菌出產等营業，并於2016年将養分品部分作 為重要营業部分零丁举行財政核算，延续向化學布局加倍繁杂的下流农業產物扩大。
（三）資產结構：中游结構全世界性物流收集，下流结構“加工+分销”業 務
ADM的資產结構加倍集中於中下流，而未向上游莳植延长，其重要原由於商業商往 往經由過程與农場所作莳植来锁定作物供應。ADM會為上游农場供给包括肥料、信息咨 询和供给链金融等的一系列供给链办事以提高上游供给商黏性并實現對上游渠道 的强绑定，参股和相干資產结構并不是必须。
相较其他工業大宗商品，农產物商業對中游資產的投資需求较高。這主如果由於： （1）农產物的出產及消费在時候及空間上高度不匹配。時候方面，作物常常在特定 季候集中成熟，而消费在一年当中相對於平均；空間方面，作物的高產量出產常常有 區域请求，消费地则相對於分離。成熟時较大的收获量使得存储容量请求较高。（2） 农產物更容易產生消耗，對存储的请求更高：较钢铁煤油等工業品，农產物對存储环 境的常常在湿度、温度方面均有请求，杰出的贮存必要更高额的中游資產投資。
ADM在中游資產端结構较多，形成為了全世界性的資產结構收集。中游資產方面，公司 重要投資於采購举措措施、堆栈及口岸等，此中采購举措措施及堆栈重要位於作物出產地附 近，紧紧掌控大宗农產物貨权。
運输东西方面，ADM設立子公司ADM Logistics專营农產物的全世界物流，已打造形 成铁路-公路-水路的多式联運物流系统，今朝该子公司每一年输送数十亿美元的散装食 等级產物。水運方面，公司投資於河運及远洋船舶，并供给跟尾河運、海運的装卸及 轮船代办署理办事，2020年末ADM自有船舶靠近2000艘；陆運方面，ADM具有美國海内 端到真個運输收集，運输治療甲溝炎,东西包含卡車、铁路車皮和拖車，同時其還针對上下流 企業供给包含供给链办理、優化、整合及咨询办事。
下流資產端，ADM從油籽粗加工發迹，逐步向下流精加工延长。截至2020年末，ADM 共具有296座、租赁23座加工場、制粉廠、碾磨廠等資產，此中约三分之一名於海外， 出產针對下流食物饮料建造商、工業客户及養分品客户等的各種农業加工品。农產 品商業加工商的中下流一體化整合重要因為所需的物流仓储資本及供给链办理能力 高度雷同：农產物原質料及半制品商業均针對数目大、地舆散布遍及、营業各别的 下流群體，同時仓储運输中所需的防腐、干净等请求有配合的地方。
中下流的垂直一體化有益於ADM財產链职位地方的加强，晋升利润率。原質料商業品相 對尺度化，ADM在2004年-2020年非商業营業業務利润率均值為6.5%，同期商業業 務業務利润率均值仅為2.4%。
（四電波拉皮,）財政表示：比年来，ROE 不乱在 11%摆布
ADM的固定資產占比自2011年以来始终不乱在20%-25%區間，（1999-2008持续的 下滑或與轻資產的商業营業占比增长相干，商業营業营收2001年為46亿，2009年為 340亿美元，占比由25%增至靠近50%），介於重要结構中游資產的托克和具有较 多上游矿產的嘉能可之間。
ADM的红利能力相對於不乱，2004-2020年ROE均值為11%，在数轮农產物大宗周期 中表示均较為稳健。ADM的財政表示與代價的相干性其實不强，可能與其在农產物產 業链的中游商業+下流加工的营業结構相干。农業办事营業（农產物商業营業）與下 游加工营業慎密相連，ADM必定比例的农產物原質料被贩賣给了本身的下流加工部 門，從而使得代價颠簸相對於较大的這一商業進程转化為公司内部買賣，在必定水平 上低落了公司总體利润率受代價颠簸的影响。 同時公司商業及加工营業均采纳套期保值手腕，在数轮农產大宗周期中其各自業務 利润率在1%-5%/4%-9%范畴小幅颠簸。
（一）典范的两類模式：大宗商品供给链办事商 vs 財產链運营商
起首，從三家公司成长路径来看，都存在谋劃品類和區域的不竭拓展的進程。嘉能 可和托克都履历了從專注煤油商業向煤炭、金属矿產和农產物范畴举行浸透的進程； ADM则是從初始农產物油籽玉米小麦等商業到农產物加工和半加工成品的出產和贸 易。
别的，总结海外较為典范的大宗商品供给链企業的成长纪律，共性在輕鋼架循環扇,於：（1）商業仿照照旧是大都大宗供给链企業营業的首要構成部門，但纯真交易的商業商已很少； （2）基於對財產链的参與深度和增值办事的需求，举行相干的資產结構相当首要， 從而實現對貨权的把控和严控信誉危害；（3）成长路径上，基於中游商業环节，向 財產链上下流（上游收購矿產資本/制造加工、下流深加工/分销）举行延长。
差别的地方在於：托克專注於商業，并經由過程套保等對冲手腕低落颠簸；同時，抗皺眼霜,經由過程卡位 關頭物流节點和供给財產链一體化办事能力成為大宗商品供给链办事商。 嘉能可和ADM是對財產链加倍深度整合的模式。
嘉能可主如果經由過程投資上游的矿產 資本以便针對全世界大宗商品市場环境做出减產或扩大决议计劃，而ADM则主如果向下流 的粗加工及精加工端举行延长，供给包含傳统的商業及運输，和部門增值办事如 目標地营销、装卸、莳植園的供给链办事和布局化供给链金融等综合办事。 |
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發表於 2024-5-6 14:48:16
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